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　　从2月前两个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.17%，较1月回落0.28个百分点；ECI需求指数为49.86%，较1月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.90%，较1月回落0.11个百分点；ECI消费指数为49.60%，较1月回升0.13个百分点；ECI出口指数为50.24%，较1月回落0.16个百分点。从ECI指数来看，节后工业生产的修复仍在延续，随着返工进程的推进基本已恢复至去年同期水平，需求端则出现结构性分化，地产销售和出口呈现平稳修复的态势，而基建和乘用车零售同比表现较为低迷，但预计随着财政政策的逐步发力，需求端仍将保持边际回暖的态势。地产方面，节后11天（初八到初十八）30大中城市商品房日均成交面积录得15.29万平方米，较去年同期回升12.80%，而根据中指研究院相关数据，2025年1月北京二手商品住宅成交12480套，为2022年以来同期成交套数最高值，均指向地产销售平稳修复；基建方面，2月12日石油沥青装置开工率录得25.9%、截至2月13日（农历正月十六），全国13532个工地开复工率劳务上工率和资金到位率分别录得23.5%、27.5%和35.0%，多项数据均低于去年农历同期，指向基建投资的修复偏慢，仍待财政资金的支持落地。

　　ELI指数：截至2025年2月16日，本周ELI指数为-1.24%，较上周回落0.03个百分点。有效融资需求还需2月份数据合并检验，短期内兑现降准和降息的迫切性不高。由于2025年春节较2024年春节提前，1月份新增贷款容易受到工作日减少的影响，然而2025年1月金融机构口径新增贷款达到5.13万亿，在2024年同期创下历史最高值的基数上同比多增2100亿元，剔除非银金融贷款之后的实体经济新增人民币贷款达到5.22万亿，同比多增3,799亿元，春节假期对贷款投放影响的“消失”，或反映出由于预期今年年内贷款利率保持下行，加之去年四季度储备的贷款项目配合“早投放早收益”的冲动，不但冲抵了春节效应，而且对冲了“化债”对存量贷款的影响。从新增社融看，在表内贷款同比多增3,799亿和政府债券融资同比多增3,986亿元的共同推动下，社融创下单月历史记录，新增社融7.07万亿，同比多增5,866亿元，截至2024年末，新增贷款和社会融资规模增速分别下降0.1个百分点至7.5%和持平于8.0%。

　　货币：流动性继续改善。2025年1月末M2回落0.3个百分点至7.0%，修正口径M1同比增速从1.2%回落至0.4%，两者“剪刀差”环比扩张至6.6%。从存款端拆分部门来看，2025年1月非金融企业和居民存款分别减少2,060亿元和增加5.52万亿，分别同比少增1.35万亿和同比多增2.99万亿，表明春节前由于发放奖金和工资的原因，存款从企业端转移到居民端，这一部分往往在春节后再次出现回流。非银金融机构存款减少1.11万亿，同比少增1.66万亿；财政存款增加3,324亿元，同比少增5,280亿元。由于2025年1月股市趋于震荡走弱，存款向股市转移的速度继续减缓，但财政存款向企业存款的转移继续改善企业流动性，对企业流动性来说，原口径M1的指引作用更强。

　　大类资产：美债利率冲高回落，市场风险情绪边际缓和。美国重要经济数据的持续超预期主导了本周美债利率走势，叠加关税政策影响，美债利率与美元走势阶段性分化：全面超预期的1月美国CPI引致美债利率飙升，但后续公布的PPI、零售销售数据令降息预期升温，美债利率回吐本周全部涨幅；本周特朗普宣布“对等关税”但落地时间延后，市场风险情绪暂缓，美元指数下行。本周（2月10日至14日）美债利率冲高回落，10年美债利率最高上破4.65%，最新收于4.476%，全周降1.9bps，振幅达20bps，2年美债利率降3bps至4.259%；美元指数自周内108.5的高位回落至106.8，为去年12月中旬以来新低，降幅达1.23%。本周特朗普签署“对等关税”备忘录，其实际落地时间相比预期更晚，市场对全面、激进关税的担忧暂缓，风险情绪边际缓和，全球股市普遍上涨，标普500、斯托克600、日经225指数全周分别上涨1.47%、1.78%、0.93%。而受中国科技股估值信心提振影响，中国资产本周大涨，恒生指数、恒生科技、美股中概指数分别大涨7.04%、11.4%、72.9%。

　　海外经济：1月美国经济数据受季节性、寒冷天气和加州山火等扰动因素影响，噪音较大，但仍带动降息预期周内反复“横跳”。本周公布的美国1月CPI数据全面超预期，而后续公布的PPI虽仍大超预期，但关键分项指引1月PCE通胀或相较CPI更加温和；周五公布的零售销售大幅不及预期，降息预期再度升温。周三公布的1月美国CPI环比+0.47%，预期+0.3%，前值+0.36%；核心环比+0.446%，预期+0.3%，前值+0.21%；CPI同比+3.0%，核心同比+3.26%，均较前值超预期反弹。1月CPI虽有季节性的价格重置、季调因子年度更新、加州山火的影响等扰动，全面大超预期的CPI仍令市场交易通胀升温与降息延后，10年美债利率飙升至4.65%。周四公布的美国1月PPI同比+3.5%，预期+3.3%，前值由+3.3%上修至+3.5%；核心PPI同比+3.6%，预期+3.3%，前值由+3.5%上修至+3.7%，尽管分项全面超预期且前值上修，但其与PCE相关的分项如航空服务、医疗保健、金融服务等环比降温，暗示的1月PCE可能相较CPI更温和，因而数据发布后市场交易降息预期的升温，美债利率下行。周五公布的1月美国零售销售大幅不及预期：环比-0.9%，预期-0.2%；核心对照小组环比-0.8%，预期+0.3%，其中绝大多数项目如机动车、运动商品等环比大降，虽有恶劣天气和自然灾害的影响，大幅不及预期的零售数据仍令市场交易降息预期的回升，美债利率延续回落。主要受本周较弱的零售销售数据影响，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP环比年率预测值由上周的+2.94%下调至最新的+2.34%，纽约联储Nowcast模型将预测值由+3.12%下调至+3.015%。

　　海外政治：对等关税提上日程，特朗普内政外交争议不断。本周特朗普内政外交动作频繁，尽管“对等关税”落地冲击好于预期，但马斯克政府效率部门改革大刀阔斧、特朗普同俄罗斯总统普京通话推进俄乌冲突的解决，内政外交仍争议不断。在经贸议题上，特朗普于本周四签署《对等贸易及关税备忘录》，要求对美国贸易伙伴及其采取的关税、歧视性域外税、非关税壁垒、操纵汇率等行为进行调查，并基于调查结果采取补救措施（采取对等关税）。商务部长提名人霍华德·卢特尼克表示，上述调查应在4月1日之前完成。从备忘录内容来看，特朗普将着眼于更为宽泛的贸易对象和商品，或预示着美国互惠贸易立场的根本性转变。但其选择经由调查后决定关税细节而非直接签署行政命令加征关税，或意味着特朗普并不倾向于在短期内大规模加征关税。在内政议题上，马斯克辖下的政府效率部（DOGE）持续掀起波澜。本周一，特朗普签署行政命令授权政府效率部能够与联邦机构进行协调，以削减工作岗位并限制招聘。而政府效率部的裁员建议在本周内持续受到司法系统和被裁员者的反对[1]。此外，据NBC报道，目前仅7.5万名美国公务员接受了特朗普政府提出的自愿辞职并获得离职补偿金的方案，占240万名联邦文职雇员的约3%，远低于此前设定的5%-10%目标。在外交议题上，本周三特朗普同俄罗斯总统普京进行通话，同意开始就结束乌克兰战争进行谈判，并表示期待与普京的会面。在结束同普京的通话后，特朗普与乌克兰总统泽连斯基交换意见。然而，上述外交行动令欧盟和乌克兰倍感压力，担心美国可能谋求在没有欧洲和乌克兰参与的情况下与俄达成协议[2]。总体上看，俄乌冲突的和平进程仍然面临较大的不确定性。

　　A股成交额较周三增加，多数板块略有回调。沪指下跌0.42%至3332.48点，较24年末上涨0.58%；创业板指下跌0.71%至2176.16点，较24年末上涨1.61%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300下跌0.38%至3905.14点，较24年末下跌0.76%；中证500下跌0.71%至5898.26点，较24年末上涨3.01%。行业层面，食品饮料上涨1.86%，农林牧渔上涨1.83%，传媒上涨1.72%，电子下跌2.71%，机械设备下跌1.96%，通信下跌1.82%。市场成交额为18539.76亿元，较前一交易日放量1421.00亿元，北向资金总成交2121.37亿元；南向资金净卖出10.24亿元。

　　板块方面，算力、DeepSeek概念：DeepSeek发布并开源DeepSeek-V3模型，其在多项评测中表现出色，目前国内证券、汽车等行业逐步接入DeepSeek大模型。DeepSeek爆火，国内AI产业链加速，提升算力层需求。华为云概念：华为宣布推出昇腾DeepSeek大模型一体机，从服务器、推理卡、到加速模组等丰富的DeepSeek一体机产品形态，全面适配DSV3/R1满血版/蒸馏版本全系列模型。固态电池：长安汽车发布金钟罩固态电池，产品能量密度可达到400Wh/kg，满电状态续航超1500km。医药：高盛近期发布报告称继续看好中国医疗健康板块中的生物科技领域，一批头部生物科技企业，将在2025/2026年实现盈亏平衡。恒瑞医药内部全面开展DeepSeek应用；辉瑞和诺和诺德在内的多家头部药企公布AI制药合作。

　　A股成交额较周三增加，多数板块略有回调。沪指下跌0.42%至3332.48点，较24年末上涨0.58%；创业板指下跌0.71%至2176.16点，较24年末上涨1.61%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300下跌0.38%至3905.14点，较24年末下跌0.76%；中证500下跌0.71%至5898.26点，较24年末上涨3.01%。行业层面，食品饮料上涨1.86%，农林牧渔上涨1.83%，传媒上涨1.72%，电子下跌2.71%，机械设备下跌1.96%，通信下跌1.82%。市场成交额为18539.76亿元，较前一交易日放量1421.00亿元，北向资金总成交2121.37亿元；南向资金净卖出10.24亿元。

　　板块方面，影视股：2月13日，《哪吒2》累计票房突破97亿元人民币，成为首部进入全球影史票房榜前20的亚洲电影，再次刷新中国影史票房纪录。目前，《哪吒2》已在澳大利亚、新西兰、美国、加拿大等多个国家和地区点映。培育钻石：固态电池产业化持续推进；长安汽车发布金钟罩固态电池，产品能量密度可达到400Wh/kg，满电状态续航超1500km。大消费：上海发布新一轮政策举措，推动经济持续回升向好。养殖：2024年因猪价上升、饲料粮价格下行促使养殖成本降低，多数上市猪企业绩改善明显。低空经济：第二届北京商业航天产业高质量发展大会在北京亦庄举办。DeepSeek：DeepSeek发布并开源DeepSeek-V3模型，其在多项评测中表现出色，目前国内证券、汽车等多个行业逐步接入DeepSeek大模型。

　　阿里：坐拥千问，携手苹果，杀入端侧AI。1）苹果合作官宣：2月13日，阿里巴巴蔡崇信确认阿里和苹果AI合作，苹果计划不晚于2025年中将AI功能引入到中国的iPhone上，集成阿里通义大模型技术，优化照片搜索、文本重写等功能，并通过Siri调用大模型执行指令。2）通义分拆与夸克升级：24年12月，AI应用“通义”从阿里云分拆至智能信息事业群，与夸克、天猫精灵团队融合，形成“软件+硬件”的C端AI产品矩阵，探索包括AI眼镜在内的新硬件方向。25年1月，夸克品牌升级为“2亿人的AI全能助手”，用户规模突破3.7亿，三日留存率超40%，远超同行；3）千问模型比肩DeepSeek：1月，阿里巴巴超大规模的MoE模型Qwen2.5-Max正式上线，在多个权威基准测试中，该模型展现出与DeepSeek V3、GPT-4等比肩，甚至领先的性能。

　　2）希格生科（深圳）有限公司宣布，公司核心管线获得美国食品药品监督管理局（FDA）快速通道认定（Fast Track Designation）。作为FDA针对严重疾病或未满足临床需求的新药特别加速审评机制，该认定将有望显著缩短SIGX1094的审批周期，加速其上市进程，为全球患者带来全新的治疗选择。这是继2024年11月SIGX1094获FDA孤儿药（ODD）认定之后的新的资格认定。SIGX1094是希格生科基于其创新的“类器官+AI”药物研发平台开发的核心产品，主要用于治疗弥漫性胃癌及其他晚期实体瘤。这款药物基于希格生科自主发现的全新治疗靶点，结合晶泰科技的AI+机器人药物发现平台，不仅是全球首个整合类器官和AI技术研发的一类创新药，同时也是有望填补弥漫性胃癌靶向治疗空白的突破性药物。

　　如何理解端侧AI对云端算力的依赖？展望AI手机在算力上的布局，我们认为云端or端侧算力都是未来中短期不可或缺的存在。一方面，在成本、功耗和隐私性优势较大的情况下，算力从云端分流到终端运行或为大势所趋。但当前无论从SoC算力水平还是端侧模型性能来看，仍然还有较大的提升空间。我们认为端侧算力落地的可行路径有：（1）端侧SoC硬件不断升级支撑AI需求。（2）端侧小模型针对主流功能做定向优化减轻算力负载。另一方面，端侧/云端算力不是此消彼长的关系，我们认为端侧AI对算力总盘子的拉动作用会长期存在。当前从0到1阶段，用户更关注端侧AI“有没有”或“效果好不好”，而不是“推理速度快不快”。而展望从1到10的阶段，推理速度一定会是重要的优化环节，我们认为在一些特定场景中云端推理仍然是不错的选择。

　　如何测算手机AI算力需求？我们将测算拆分为累计AI手机用户数及单日单机算力需求两方面。（1）累计AI手机用户数：IDC预计全球智能手机出货量稳定在12-14亿部/年，根据Canalys预测，2024/2028年全球AI手机渗透率或将达到16%/54%。我们进一步预计到2030年AI手机有望渗透到“千元机”价格带，由此AI手机渗透率或将达到80%。（2）单日单机算力需求：根据“推理算力需求=2×参数量×token数”的公式，进一步拆分端侧/云端算力来计算。（3）结论：我们测算得到端侧算力需求在2024-2027年间基本维持翻倍以上的增速，2027-2030年间增速依然在高双位数水平。云端算力需求若折算成Blackwell GPU卡的FP8算力，2025/2026年需求量约为12/103万张。